Terra Classicのリペグ｜アップデート提案：Alex Forshaw

※この記事はAlex Forshaw氏、Edward Kim氏, Maximilian Bryan氏によって執筆された『The Terra Classic Re-Peg: Updated Proposal（テラ・クラシックのリペグ：アップデート提案）』の内容を日本語訳した記事となります。

Contents

概要

私たちはTerra ClassicのUSTCを再構築することを提案します。Algorithmic Fungible Tokenである「USTN」は、BTC（60％）とLUNCの時価総額（変数）からなる分散型リザーブ（準備金）によって担保され、Terraで長い間採用されていた資本管理システムと比較して大きく改善された資本管理システムによって保護されます。

免責事項

「負債」「株式」「債券」などの証券を意味する伝統的な金融用語の使用は単純化を目的としたものであり、Web3に慣れていない読者向けにわかりやすく説明するためのものです。

この文章のいかなる内容も「LUNC・USTC・USTN・その他Terraネイティブトークンが証券・商品・その他形式の保管資産である」という声明・承認・暗示として解釈されるべきではありません。

私たちは「現行の法律においてLUNC・USTNは有価証券に該当しない」との法的見解を示しています。また、私たちはUSTNは「ステーブルコイン」ではなく「Algorithmic Fungible Token（AFT）」であると考えるべきだと考えています。

このトークンの需要と供給は、米ドルを参照しつつ、分散運用される取引システム、実質的な分散型準備金、アルゴリズムによる資本管理、真に分散化されたプロトコルによるガバナンスによって管理されます。

我々はほとんどの場合でUSTNが米ドルとおよそ0.99:1の比率を模倣するようにアルゴリズムを組んでいますが、率直に申し上げて私たちは「このアルゴリズムがあらゆる需要/供給シナリオで100％維持されるわけではない」ということを認識しているため、我々はUSTNが米ドルに対して約0.99:1の比率を維持できるように常に調整し、予測不可能な事態を可能な限り管理し、壊滅的なデススパイラルを防止できるようにします。

私たちは「USTNを米ドルと同義だとみなすべきではない」と考えており、そのように販売するいかなる試みも否定します。

================
本提案におけるすべての数値は説明のためのものであり、ガバナンス投票に従うものとします。しかし、全てのキーパラメータは、他のパラメータと重要な相互依存関係があり、ガバナンスプロセスで尊重されるべきです（それらは、個別投票ではなくグループでの投票が必要である）。

ガバナンスの承認が必要なパラメータは中括弧で囲んで{パラメータ}のように表されています。
================

ミッションステートメント

私たちは『分散型経済には分散型マネーが必要である』と考えています。

我々はUSTNを画期的な金融イノベーションと捉え、担保型ステーブルコイン（USDC、USDT、BUSD）、ノンカストディアル暗号資産担保型ステーブルコイン（DAI、RAI、USK、その他）、無担保型の完全に変換可能なステーブルコイン（FRAX）と異なる独自のコストと利益を提供するものであるとしています。

提案されたUSTNとUSTの主な違いとしては、以下のようなものが挙げられます。

強い検閲耐性
スマートコントラクトに基づく分散型の準備金管理システム
外生的な準備金のレベルが非常に高く、成長能力が低い
資本規制の強化
市場原理による自国通貨金利の設定

The Terra Classic Re-Peg: Updated Proposal 001

私たちは、USTの分散型安定メカニズムと分散型資産（主にBTC）を介した裏付けは、最初の真に自己主権的な「分散型ステーブルコイン」としての主張を検証する先見性のある製品設計機能であったと信じています。

USTNは、現在満たされていない仮想通貨経済における主権的でありながら安定した効用に対する大きな需要を満たすために、これらの製品設計上の決定を放棄することなく、進化させるよう努めているのです。

私たちは米ドルを単なる法定通貨ではなく「米国の重要な戦略的資産でありながら、グローバルな商取引のソフトウェア的バックボーンであり、議定書の潜在的な主要パートナーである」と見なしています。そして、私たちの業界は50年前の通貨オペレーティングシステムに必要なアップグレードをもたらすことができると信じています。

私たちは、米国の規制当局が、我々や我々の業界を脅威としてではなく「次の100年に向けてグローバルな商取引の中核となるオペレーティングシステムとして米ドルを支える重要なパートナー」として見る日が来ると信じています。

今回の提案は、Terraのユニークな自己主権機能のベストを維持し、その抗脆弱性を劇的に強化し、デジタル資産の歴史における最大の転換の次の章のためにTerra Classicを最も良く位置づけると信じています。

–Alex, Ed & Max

リペグ：手順

リペグに関して想定される基本的な手順は以下の通りです。

CosmWasmのアップグレードまでの間(5週間程度)に、Cosmos SDKの上にあるTerra Classicのモジュールを書き換える
CosmWasmのアップグレードが完了した後、新トークン「USTN」を既存のUSTC保有者に1対1でエアドロップする。ただし、TFLと関連当事者のブラックリストを除き、これまでの公開討論に沿った形で行う（その後、USTNの供給量は97%まで減少）
ブラックリストアドレスのUSTC供給量49.79%については、彼らにUSTNをエアドロップする代わりに、コミュニティプールに彼らに配布されるはずだったUSTNをエアドロップする
新しいUSTNトークンを介して、以前議論されたUSTCベースのワンオフバーンの効果を模倣する。エアドロップされたUSTNに約(1 - USTC市場価格)%の{Burn Rate}を適用して、すべてのUSTCをそのまま残し、今後はUSTCではなくUSTNをプロトコルの資産でバックアップすることを示す。
コミュニティはLUNC:USTNの{Swap Rate}、つまりバーンされたUSTNに対して新たにエアドロップされるLUNCの量に同意することになる
「Debt-to-Equity Swap」を実行し、5040億LUNC の新しい供給を作成します。その49.8% （2510億）はコミュニティプールに送られ、そのうち2530億はブラックリストに載っていないUSTN保有者に送られます。 USTN保有者の2530億の新しいLUNCを既存のバリデータセット全体でステークすることで、ネットワークセキュリティが向上し、新しく作成されたLUNCに標準の21日間のステークロックが適用されます。
コミュニティが所有するスマートコントラクト（Terra Oracle Rewards3 & Distribution Core4）のLUNCの80％をコミュニティプールに移行する。
現在存在しないTerra-wrapped-BTC（twBTC）機能を作り、リザーブのBTC担保をオンチェーンで安全に管理し、TwBTCに対するコミュニティのコントロールを常時確保します。
コミュニティプールのLUNCをリザーブの資金に十分な{割引率}でtwBTCにスワップするスマートコントラクトオークションを作成します。（0%の割引を過大に悲観的にモデル化）
twBTCオークションが終了したら、twBTCをリザーブに移動してUSTNの担保にする。
最初にシステムから退出することを抑えるためにUSTNに極めて厳しいパラメータでスワップに課税する。
時間をかけてゆっくりとスワップパラメータを広げていく。

なぜUSTCではなくUSTNなのか？

コミュニティからの広範な意見を受けた後、以前から議論されていた「Debt for Equity Swap」を新トークン（USTN）を介して実行するのは「USTCを大量にバーンする」という以前の計画よりも複数の魅力的な利点をもたらすと判断しました。

1. 民主的な正統性

USTCの保有者の自由意志を尊重することができる。

USTCトークンを一方的に燃やさないことで、USTC保有者の民主的な選択を最大化。
LUNA 2.0または他の事業者が将来的にエアドロップを行う場合、USTC保有者が元のトークンを保持できるようにする。
私たちがUSTCの支援を終了することを市場に伝えた後、USTC保有者がそのUSTCの残存価値を保持することを許可する。

2. 法律面

他人のUSTCを同意なしに押収したり破壊したりすることで、避けられない法的な非難、特にLuna Foundation Guard（LFG）内で法的請求の対象となっているUSTCの非難をかわすことができるのです。USTNルートを取ることで、私たちはLFGや他のウォレットと何ら交流することはありません。

単にエアドロップに含めることを拒否するだけで、それは誰にでもできる権利であり、私たちのプロトコルの意図をUSTC支援から新しいUSTNトークン支援へとシフトさせることになります。

3. TFLとの決別

新しいトークンを作ることで、TFLという区切りを強調すると同時に、USTの本来のビジョンをより慎重かつ分散的に実現したUSTNを強調することができるのです。

新しいUSTNを使用することの欠点

この提案は、USTN AFTの再開の財務面を強調しており、分散型リザーブおよび資本管理システム（CCS）のハイレベルな見直しが行われています。分散型リザーブとCCSの技術的な詳細は、個別のホワイトペーパーで具体化されます。

新しいトークンを使用することの主な欠点は次のとおりです。

【エアドロップ実行の不確実性】

チェーンではなく中央集権型取引所（CEX）にどれだけのUSTCがあるかを考えると、どれだけのUSTCユーザーにUSTNが割り当てられるかという点では大きな不確実性があります。

エアドロップはCEXの長年の深刻な問題点であり、どちらかといえば、重複する技術的問題の数を考えると、今回は平均よりかなり悪いものになるでしょう。

【データ統合】

この新しいトークンを、UniswapやCurveなどのDeFiエコシステム（CoinMarketCapなど）の主要なWebポータルに統合し、トークンをCEXにリストする必要があります。特にCEXの上場には、多大な時間と費用がかかります。

USTNの機能について

私たちは、高成長・高分化のエコシステムを作ることを一つの目標としています。そのために、一次機能（必須機能）と二次機能・オプション機能という観点から優先順位をつけました。

必須の機能

1. 不良債権のバランスのとれた再構築

USTCを「1USTN：1ドル」に戻すためにできるだけ単発の方法でUSTC相当の供給を縮小し、同時にUSTN保有者には、我々のコミュニティが負担できるLUNCの株式で補償することです。これはUSTC保有者にとっても重要なことです。しかし、この提案に対するLUNC保有者の支持を低下させるほどではありません。

AFTが市場、特に将来の危機においてAFTの通貨ペッグを守る第三者の裁定者から信頼を得るためには、合理的な範囲で、USTN残高の縮小に対してUSTC保有者に公正な対価を与えることにより、USTC保有者とLUNC保有者の事前リスクの対称性を尊重すべきである。
a. UST保有者の上限は1ドルでしたが、LUNC保有者より先に損害保護を受けており、リスクの観点からは、債券保有者であった。
b. LUNA保有者は、USTC保有者に初回損失保護を提供する見返りに、プロトコルの成功において無限のメリットを享受しました。リスク的には株式保有者と同等である。
c. USTN-LUNCアービトラージャーは、将来の危機で同様に粗末に扱われると想定し、テールリスクシナリオ(*1)でペグを擁護する傾向が弱まる。
伝統的な金融の前例では、「債務保有者（USTC保有者）」は、債務再編について投票する。しかし、LUNCはベースレイヤーのガバナンス・トークンであるため、USTC保有者はこのプロセスで投票権を持ちません。倫理的な公正さとUSTN資産の長期的な信頼性から、LUNC保有者は、短期的な金銭的インセンティブがなくても、USTC保有者の利益を考えて行動する必要があります。

(*1)テールリスク：市場において、ほとんど起こらないはずの想定外の暴騰・暴落が実際に発生するリスクのこと

2. リザーブを再担保化する

新しいUSTNが安全であるために十分な外因性の裏付けを持つことができるように、USTNのための十分な外因性の担保（BTCまたは何か他のもの）を独自に見つけます。

担保化は、市場の信頼性に必要な最小の外因性担保化レベルです。私たちの提案では60%のBTC担保比率を想定しています。

3. リザーブの分散化

USTNのリザーブを受動的で完全にオンチェーンのプログラムな方法で管理（キーマンリスクを排除・透明性の最大化）し、プロトコル操作を完全かつ一般に公開することにより、不安定な市場期間中の投資家の信頼を高めます。

CCSは将来、予期せぬ出来事が重なることで必ず破綻することを理解した上で、資本管理システムが破綻した場合に、オンチェーンリザーブが単独でUSTNの残高を100%償還できるようにすることです。そして、起こりそうにない出来事の予期せぬ合流による将来の危機を回避し、リザーブを次のハイパーインフレによる大惨事を防ぐフェイルセーフとして備えます。
テラ・クラシックにtwBTC（テラ・ラッピングBTC）の実装を行う。

4. 資本管理システム（CCS）のオーバーホール

Terra Classicの以前のCCSでうまくいかなかったことをすべて把握し、それを大幅に改善する。

5. Terraフィアットのコードの欠如を保持する

Terraは、USDCのような完全担保型ステーブルコインと比較して、独自の非中央集権化と規制上の絶縁を実現しました。

6. 2022年末から2023年初頭に、非常に限定的なパラメータでLUNC-USTNスワップを開放する。

ニッチな機能

迅速な成長を促すことができる重要な隣接インフラを構築し、資金を提供する。

低スリッページの日次準備公開市場操作のためのオンチェーンBTC-USTN流動性プール
メインネット上の小さなUSTN-USDT/USDC/3Pool Curveプール
プロトコル所有のBTCの鍵を安全に保管することができるプロトコル所有のブリッジ

私たちの提案は、この野心的なリストの中の「あればいいな」という目標のほとんどを満たしていると信じています。そして、必要不可欠なものはすべて満たしています。ある時点では、LUNCとUSTCの時価総額比がかなり高かったとき、プロトコルはこれらすべてを満足させる位置づけにもありました、しかし、現在のLUNCの価格水準ではもはやそのようなことはありません。

「Debt-to-Equity Swap」の資産・負債・メカニズム

まず、TFLと主要な関係者の資産をマッピングし、USTNを資本化するために理論上使用できるものをすべて作成しました。コミュニティは既にLUNC総供給量の4.75%を保有しており、コミュニティ所有のスマートコントラクトやLFG・TFL関係者のアドレスはUSTC総供給量の少なくとも49.8％を支配しています。

The Terra Classic Re-Peg: Updated Proposal 002

以下の3つの関連団体にわかれます。

Luna Foundation Guardウォレット（1.847b USTC & 222.7m LUNC on-chain, USD $51.3m of AVAX/BNB/BTC off-chain）
コミュニティが所有するスマートコントラクト（the Oracle Rewards Distributor and Distribution Core：1.2bn USTC & 320bn LUNC）これらの資産は既にコミュニティが所有
TFLとTFL関係者：3.25bn USTC, 6bn LUNC
これにはTFLのSDRウォレットが含まれる。7億ユーロのuSDRを所有していて、約9億ユーロのUSTCに交換できる。TFLのSDRウォレットには、10億の「権利確定SDR」も含まれているが、これらは通貨供給量として適切に計上されていないため無視している。

3a.オフチェーン資産：LFG AVAX、BNB、BTC

残念ながら、5,350万ドルに相当するオフチェーンのAVAX・BNB・BTCは私たちの手の届かないところにあります。私たちは「これらの資産をディペッグ前のUSTC保有者に再分配する」という提案に強く反対します。なぜなら、それが現在のUSTC保有者よりもはるかに有利な価格でUSTCを売り払ったであろう彼らを恣意的に優先させ、結果的にLUNC/USTCコミュニティから富を収奪することになるからです。ただし、私たちは「これらの資産は我々（またはLFG）の管理の及ばない法的手続きに巻き込まれている」と判断しています。そのためには、できることが非常に法的に制限されているLFGだけでなく、現在のUSTC所有者と根本的に利害が対立する非常に多様な集団訴訟の訴訟当事者の心変わりが必要になるでしょう。

3b.オンチェーン資産：USTC & LUNC

Terra Classicの以前のシステムでは、LUNAはuUSD（USTC）だけでなく、その他21種類のステーブルコイン（ステーブルクォントークン）も担保にしており、伝統金融のFX市場へのいくつかのデータフィードによって決定されるオラクル価格で交換可能でした。

この記事を書いている時点で重要な意味を持つステーブルクォンプールは「uUSD/USTC（91.33%）、uSDR/SDTC（8.4%）、uKRW/KRTC（.26%）」の3つだけです(*2)。

(*2)補足説明：今回の提案ではLUNC関連ステーブルコインの表記で「u〜（uUSD・uKRWなど）」という表記が使用されています。これらのステーブルコインは一般的に「uUSD＝USTC、uKRW＝KRTC」などの表記で知られています。

The Terra Classic Re-Peg: Updated Proposal 003

もしもuUSD以外のステーブルクォントークンを100%市場レートでuUSD（USTC）に交換した場合、USTCの供給量は107億3,600万となり、そのうち49.79%はコミュニティが請求できることになります。

ガバナンスによる再分配に使える資産は、TFLのSDRウォレットにある最大44.7億USTC、7億uSDRステーブルクウォン（9億300万USTC相当）、および3,284億LUNCまたは53.7億USTCと328.4億LUNCです。米ドルに換算すると約2億7,000万ドルです。

3c.USTCの本質的価値

TFLが5月中旬にLUNC-USTC（当時はLUNA-UST）のスワップを無効にすると、USTCの本質的価値は裏付けのないトークンとして0まで下がり、債務不履行に相当するブロックチェーンが作成されました。現在のUSTCの本質的価値には、以下3つのソースがあります。

USTCを部分的に再担保化するLUNCチェーンのオプション価値
LUNA 2.0またはUSTCを部分的に再担保化するその他チェーン/エンティティのオプション価値
エアドロップが現在のUSTCの所有権を考慮に入れる限り、5,000万ドルのLFGオフチェーン資産のエアドロップにおけるUSTC所有者のシェアとの不明確な関係（それがどのように機能するかはわかりません）

このように、USTCは正式な裏付けがないにもかかわらず、一貫してLUNCと非常に高い相関性で取引されてきました。これは、USTCの持続的な再担保化により、LUNCの保有者が過度に希釈化したり、危険なほど低い株式バッファーを残すことができないという現実を反映したものです。

また、USTCはLUNAの価値が非常に大きく上昇することに対して大きな感応度を示しています。（参照：2022年9月8日～9日）

3d.The LUNC:USTNエアドロップパラメータ

スワップにおけるLUNC-per-USTNのエアドロップ・パラメータ（以下の例では48.485）は、最終的にはガバナンス投票において、LUNC保有者の希薄化への許容度とUSTC保有者への公正な補償、そして安全なレベルのBTC担保のバランスをとって決定する必要があります。

エアドロップパラメーターは、プライベートUSTC保有者とコミュニティプール・スマートコントラクトに贈られるLUNCの量の両方に適用されます。後者は、USTNを担保するために必要なBTCを引き受けるのに役立ちます。

The Terra Classic Re-Peg: Updated Proposal 004

コミュニティの5,130億LUNC（2,508億8,400万newLUNCと、Oracle Rewards Distributor & Distribution Coreスマートコントラクトからの2,635億5,900万LUNCを組み合わせたもの）は、コミュニティBTCに変換されます。

これは、コミュニティの手元から離れることはなく、ストレスの高いシナリオにおけるLUNCのハイパーインフレに対する保険として機能します。その時点で、コミュニティプール・スマートコントラクトのUSTNは焼失し、1億7,250万ドル相当のUSTNが流通し、100%が個人所有者の手に委ねられることになります。

コミュニティプールがBTCを購入するために売却したLUNCを差し引くと、コミュニティは2,500億のnewLUNC（3.6%）を作成することになります。この2,500億のnewLUNCはアクティブなバリデータセット全体で自動ステーキングされ、少なくとも21日間は販売できなくなります。

Post-Swap：最終的にどこに辿り着くか

エコシステム

この例では、1億4,713万ドル相当のtwBTCに支えられた1億7,250万ドル相当のUSTNが存在することになり、このモデルでは、非常に大量のtwBTCが存在する（ステーブルコインの供給量に対して25.3%USDの価値、つまり>USD$40M）ことになります。

余剰資金は、twBTCであれUSTNであれ他のものであれ、プロトコル所有の資産を通じてクロスチェーンの流動性を再有効化するために不可欠なインフラを起動させます。例えば、1000万ドル：1000万ドルのオンチェーンtwBTC-USTN流動性プール、USTNカーブプール、プロトコル所有（または完全分散型）のBTCブリッジなどである。

また、余ったLUNCをBTCで売る代わりに、余ったLUNC（約1000億円）を単純に燃やすこともできます。（必要な希釈の合計を5000億円から4000億円に減らすことができます）

エコシステムは、0.5%のUSTN-LUNC{最小スワップ税}から税収を集め始めます。これはUST-LUNA体制から引き継いだものであり、この税金の目的は、オラクル操作攻撃を阻止することであり、私たちにとっては、ほとんどのプロトコル相互作用に対する現在の1.2% {TobinTax}よりもはるかに効率的な税金となります。

The Terra Classic Re-Peg: Updated Proposal 005

USTC保有者

1,000USTC（30ドル相当）を持っている人は、その1,000USTC（エアドロップ後はおそらく0より大きく30ドルよりずっと低い価値に急落する）を保持し、さらに、30USTN（30ドル相当）と48,485newLUNC（15ドル相当）をアクティブバリデータセットに張り付け、21日間のステーキングロックアップされます。

彼らのUSTNは60%がBTCで裏付けされていることになり、スワップが再び有効になった後、彼らがすぐにUSTNを捨てると厳しいスワップ税に直面します。

基本的に、完全に自発的なプロセスを通じてLUNCプロトコルはUSTCホルダーの負債を[50% + USTCの空売り後の残存価値 - （USTNホルダーがUSTNを捨てることを選択した場合、USTN出口税）]というプレミアムで買い戻すことになります。

LUNC保有者

LUNC保有者は、503890/6900 = 7.3%の希薄化に直面することになります（実際の金額は LUNC:USTN Swap Rate に依存することになる）。

その見返りは、今日の市場に存在するどのステーブルコインにもない「分散化、・成長性・回復力」のユニークなバランスを持つ、実行可能な新製品であるUSTNに対する議決権管理であり、プロトコルの次の成長への動力となり得るものです。

USTNの採用により、LUNCのステーカーとバリデーターがステーキングの利回りを得るために依存しているオラクル・リワード・ディストリビューターの補充が開始されます。

彼らはまた、プロトコルの余剰資産に対する投票権を持ち、チェーンを再活性化するために必要な基本的なインフラをステークするのに必要です。

バリデータ

彼らにステークされるLUNCの量が現在のレベルと比べて50%ほど増加（ステークされるLUNCは、~630bから~925bになる）することになり、これによってネットワークの安全性が大幅に向上する。

リペグ時に大量のUSTNがシステムから直ちに流出しようとした場合、スワップ税はそのUSTNに積極的に課税し、2年間かけてゆっくりとアクティブバリデータセットに再分配します。

また、ORDが補充されるためには、デュアル・トークンのメカニズムが機能する必要があるため、バリデーターはORDの補充を開始することになります。

分散型リザーブ：基本

The Terra Classic Re-Peg: Updated Proposal 006

主な概念

分散型リザーブの主な概念は以下の通りです。

切り分け：リザーブを10個のトランシェ(*3)に分割します。
　a. 最初のトランシェは、ペグがそのトランシェのリミットエントリー価格に達すると、BTCからUSTNへのスワップが開始されます。
　b. プロトコルは、主にイーサリアムメインネットを介して、twBTCの最適な価格を探します。
再ラッキング：リザーブのトランシェを「再ラック」します。

(*3)証券化商品などをリスクレベルや利回りなどの条件で区分したものを指す金融用語

分散型リザーブは、LFGに代わる、プログラムによる完全にオンチェーンで、完全に透過的なプロトコル所有の代替として設計されています。その唯一の目的は、Terra以外の準備資産（この例ではBTC）を使用して、USTN：USDCペッグを守ることです。

議定書は、流通しているUSTNと比較してBTCが準備金にとどまる目標レベルである{予約目標}（60％と想定）を設定します。リザーブがターゲットを下回ったときはいつでも、プロトコルは次のことを行います。

税金からの収入をリザーバーが上限に達するまですべてBTCの購入に振り分けます。
一定期間ごとに、トランシェを「再ラック」し、下から埋めていきます。
プロトコルがリザーブの水準を超えたら、{最小スワップ税}を1%に引き上げ、CCSを除くすべてのプロトコル税はリザーブに振り分けられます。これらの収入は一般にUSTNという形で徴収され、後日、ガバナンスが収入の使い道を決めることができる。LUNAのColumbus-3アップグレードに伴い、CCS手数料を除くすべての税収はLUNCの燃焼に再配分されます。

分散型リザーブ：6つの主要な要件

分散型リザーブには以下の6つの主要な要件があります。

スマートコントラクトベースで、BTCリザーブを使用したUSTNペッグの自動防衛を行います。
リザーブをフルに活用することで、CCSが全面的に失敗した場合でも、現在のBTC価格で流通する通貨を100%償還できることを保証し、デススパイラルを回避する。
市場でのUSTNの大量な売りに対しても利益を得るような方法でリザーブを構成し、1USTN：1 {USDC | USDT | BUSD}の非常に小さな割引でペグを守るためにリザーブを空にすることがないようにする。
BTCの弱気相場が徐々に進行し、仮にCCSが完全に機能しなくなった場合でもリザーブを利用して流通するUSTNの最大100%を償還できるよう柔軟に調整することができるようにする。また、過剰なトービン税収入を使ってリザーブの上位部分を順次補充していくようにする。
破滅的な出来事によって米ドルに対するBTC価格が大幅に変動した場合（しきい値として5％を推奨）、トランシェは自動的に低くなり、流通するUSTNをすべて償還してデススパイラルを回避する能力が維持される。
混雑時、USTN/BTCのスワップ金利や取引手数料の大幅な上昇などの不測の事態を考慮し、安全マージンを深く設定する（複数の厳しい弱気相場に耐えてきたDeFiの業界標準は15ppts）。
USTN/BTCスワップレートなどの予見できない、混雑期間中の大幅な取引手数料の上昇を考慮して、大きな安全マージン (複数の深刻な弱気市場に耐えてきた DeFi 業界標準は 15ppt) を構築する。

分散型リザーブの過担保実装は、Aave、Compound、Makerなど、複数の弱気相場に耐えてきた主流のDeFiプラットフォームで既に運用されています。この構成（ステーブルコインであろうとなかろうと）では、ETH、twBTCなどの保管庫は、主要なリスクのしきい値が破られたときに清算されます。

これらのプロトコルは、2022年のDeFi-pocalypseの間、非常によく持ちこたえました。

清算取引のチェーン上での透明性は、数十億ドルに達し、このモデルが-80%の弱気市場の厳しいストレスの下でも、基本的に機能することを世界に示しました。

私たちのプロトコルは、この設計原理から進んでいますが、システミックストレスの期間中、大幅に削減された換金性によって相殺され、100％未満の内生的担保の道を歩んでいます。

数十億ドルにも及ぶ彼らの清算取引のチェーン上の透明性は、マイナス80%の弱気市場という深刻なストレス下でも、このモデルが根本的に機能することを世界に示しました。

私たちのプロトコルは、これらの設計原則から進んでいますが、100%未満の内因性担保化の道をたどります。ここで、Terraのもう1つの重要な要素である資本管理システムについて説明します。

資本管理システム（CCS）：基本

Terraの資本管理システム（CCS）のキーコンセプトは、誰もUSTを「引き出していない（USTからLUNAへのスワップ）」ときはUSTからLUNAへのスワップ税が非常に低く、短期間に多くの人が多くの資本を引き出すと劇的に上昇させるものであり、基本的には引き出しに課税されることでした。

同時に行われた他の引き出しの数に比例して引き出しに課税し、利益のかなりの割合をエコシステムの最も熱心な参加者（ステーカーとバリデーター）に再分配するのです。

CCSは、LUNAエクイティ（株主資本）と合わせて、旧システムにおけるUSTの重要な防衛線であり、LFGリザーブよりもはるかに重要なものでした。

USTの保有者がシステムから大量に流出すると、プロトコルは保有者の引き出しにかかる税金を徴収し、そのUSTをオラクル・リワード・ディストリビューターに預け、その収入を徴収時から2年かけてステーカーに再分配するというものです。

これにより、USTを流通させないという役割と、システムから離れたユーザーたちから最も熱心なLUNAステーカーにUSTを再分配します。

同時にLUNAは、LUNAの存続に賭ける新しいトレーダーや、プロトコルを守るために外部資本を持ち込む既存のメンバーによって、オープンマーケットで購入される可能性があります。

Anchor ProtocolのTVLが25％以上下落した市場全体の弱気相場でさえCCSは意図したとおりに機能しました。

しかし、それは十分ではありませんでした。5月の暴落では、CCSは流通するUSTの45%（188億ドルから103億ドル）を回収することができましたが、暴落時にLFGが買い戻した27億5000万USTを考慮すると、約30%に過ぎませんでした。

下の図は、USTN 10Mの{basePool}を使い、システミックストレスのレベルを変化させた場合のUST/LUNAの理論的スワップ税徴収カーブです（{poolDelta} = 0% / 50% / 100% of basePool）。

緑色の曲線は、ストレス0（poolDelta = basePoolの0%）の下での予想引き出し税徴収曲線、赤は高いストレス（poolDelta = basePoolの50%）、青は（poolDelta = basePoolの100%）の極度のストレスを表します。

The Terra Classic Re-Peg: Updated Proposal 007

basePoolとpoolDeltaに加えて、Terra は {poolRecoveryPeriod} （直近では 36 ブロックに設定）を持ち、poolDeltaがゼロに再正規化される速度を決定していました。資本流出時に、税率が上昇する速度や税率がゼロになる速度は、basePool、poolDelta、および poolRecoveryPeriod パラメータ間の相互作用によって決定されています。

実際には、CCSはアドホックかつ高度に中央集権的なパラメータ調整によって管理されており、極度のストレスイベント時でさえ、40%以上の回収率を一定期間維持したことはなかったとはありませんでした。

これは、CCS税が40％を大幅に超えるような高ストレス時に、裁定取引参加者がペグを守るインセンティブが十分でなかったためだと考えられます。

CCS曲線は、以前のシステムに対して45%程度の上限を持つ「S」曲線に再設定する必要があると思われるが、これにはさらなる広範なテストと検証が必要です。

Terraは暴落時にはbasePool のサイズは 5000 万ドルで、以前のマネーサプライの0.26%でしたが、Terraの資金の多くは、Anchorで何も生産的なことをしていない資本であったため、その$50M basePoolは、おそらく資本の1%以上であったと思われます。

資本がない場合、USTN供給量の0.25%（約500k USTN）の動的basePoolが安全な初期目標になると思われますが、これにはさらなるテストが必要です。

資本規制 vs 交換性のトレードオフ

例えば、1000USTN以上の引き出しがあった場合、100%の税率を課すなどしてシステムの安定性を保証することはできますが、それでは保有者が自分の資産に合理的にアクセスできるという確信を持てないため、明らかに無駄な規制となります。

安定した取引所というのは、双方の安定性のバランスをとる必要があります。

伝統的な金融のシステムでは、物理的な現金には極めて厳しい入出金規制を、電子現金には規制は緩やかだが厳しい規制をかけることで、これを解決しています。出金が加速すると、伝統金融のABSシステムはさらに制限を重ねます。

Terraはこの問題を解決するために、引き出しを厳しく制限する代わりに、ダイナミックCCSタックスを導入しました。彼らのアプローチは明らかにうまくいかず、何らかの大きな変更を重ねる必要がありました。

このホワイトペーパーのすべての変更は、ガバナンスの承認が必要です。稼働中のABSシステムは、そのような変化のベクトルの 1 つですが、大きな転換費用がかかります。

また、伝統金融に対する仮想通貨の重要な利点の1つ「はるかに高い変換性」であることもコミュニティは念頭に置く必要があります。

Ampleforth (AMPL) などのABSベースのアルゴリズム型ステーブルコインは明らかに成功していません。デススパイラルの可能性はゼロですが、安定性の確実性と引き換えに、定量化できないが重要なUX要素を犠牲にしています。その結果、仮想通貨や現実の世界でそれらを使用することに関心を持つ人はほとんどいません。

付録1：LUNCバーンレート

LUNCの燃焼率を伝達可能な形でモデル化することは、必要な仮定が多く非常に困難ですが、よりシンプルなモデルは次のようなものになります。

【トークンあたりのLUNC価格】

LUNCトークン価格が低ければ低いほど、1USTNあたりのLUNC消費量は多くなります。

【USTNの採用】

LFG前のLUNA/USTシステムでは、USTの$1が鋳造されて流通すると、アービトラージャーは（$1 - arb%）相当のLUNAを燃やします。
LUNAの2022年5月の暴落と救済の後、2022年第2四半期/第3四半期にかけて大幅な希薄化が起こったようで、Terraプロトコルは、多くの手動ステップを差し引いた後、約25%のBTC担保付きLFGに向けて方向転換しました。(追加の1ドルのUSTごとに1ドルから0.25ドル相当のLUNA ）
a. ただし、これらのシステムはどちらも非常に不安定であり、深刻になると LUNA 保有者の大幅な希薄化を引き起こしました。
担保率60％であれば、USTN1ドルの鋳造につき1-0.60ドルの初期費用がかかりますが、安定性ははるかに高く、ボラティリティによるリスクもはるかに低く、デスパイラルリスクもほぼありません。
a. このセーフティプレミアムは、LUNCの価値を非常に高め、その結果、LUNCの時価総額が大幅に上昇することになります。

【燃焼インパクト】

USTNがLUNCのシェア供給に与える燃焼インパクトを、他のdAppsからのオンチェーン利用の伸びを考慮せずに極めて粗く見積もると次のようになります。

The Terra Classic Re-Peg: Updated Proposal 008

【LUNCの（Burn）バーン】

USTNが10億ドル流通するごとに、60%のCRで、LUNCの4億ドルの供給が、市場決定のVWAPで焼却されることになります。

【希薄化の解消】

USTNが6億ドル発行され、LUNCが現在の水準から50％上昇すると、「Debt-to-Equity Swap」による希薄化はすべて解消されます。

【LUNCの価格上昇】

LUNCの供給量は、現在のレベルから2T、希釈後のレベルから2.5T減少し、LUNCのトークン価格は現在の約12倍となる見込みです。

【バーン量の上昇】

LUNCの時価総額がこれらの数字よりもはるかにゆっくりと上昇する場合、USTN採用1件あたりのLUNCトークンの燃焼量ははるかに高くなります。

【オンチェーンユーティリティによる税収増加】

旧LUNA/USTシステムでは、TerraのAnchorバブルから直接派生したAnchor ProtocolとDeFiプロトコル（Kujira、Prism、Nexusなど）以外では、チェーンは意味のあるオンチェーンユーティリティに到達することはありませんでした。
これは、Do Kwon/LUNA 2.0のエコシステム戦略の主要な推進力であり、過剰な金融化やAnchorの失敗を繰り返すのではなく、既存の効用を中心に金融システムを構築することを目的としています。
a. これは知的なアプローチであり、私たちのプロトコルも見習うべきものです。
DeFi以外のdAppsが成功した前例がないため、予測は難しいですがそれを実現する準備ができています。
超金融化されたDeFi以外のユースケースをプロトコルに含めることは、システムの安定性のために非常に重要です。

【外生的担保の必要性】

サードパーティによる実世界資産（RWA）が、時間とともに外生的担保の必要性に部分的に取って代わります。

プロトコルの上に構築されたdAppsによる現実の資産投資、例えば企業への融資などは規制された金融のルールに従わなければなりません。
USTNがRWAに蓄積され、例えば流通するUSTNの10-20%を占めるようになると、分散型準備とは完全に独立した二次準備として有効に機能するようになります。
a. 現実世界の企業が100万USTNの融資を受け、それを1.99分の1の比率でUSDCに換え、そのUSDCを現実世界のビジネスに使用した場合、8～18％程度の利回りが発生します。
b. USTNのペグが攻撃された場合、同じRWAの借り手は、額面に対して大きな割引（例えば、0.70:1で30％割引）でローンを償還する非常に強いインセンティブを持つことになり、通貨ペグを守りつつ、自らも大きな利益を得ることができます。
これらのローンは独自のインフラと中央集権化の問題を抱えており、それらをコンポーザブルな方法でDeFiに統合することは非常に難しいのですが、これまでの不況下で非常にうまく機能しています。
資産残高が増加するにつれ、プロトコルは安全に担保レベルを45-50%に下げ、BTCをLUNCにスワップし、それを焼却することができるようになります。

付録2: 規制に関するコメント

ワシントンDCで起草中とされるステーブルコイン法案について、私たちは他の人が知らないことは何も知りません。この法案は明らかに2022年5月以前の今は無きTerraのモデルを標的としたものとなっていますが、これまで読んだ限りその内容は大きく的外れなものとなっています。

米国の金融・規制体制は、すでにあらゆる種類のステーブルコインに対して非常に敵対的であることに注意してください。現在、米国の銀行はUSDC（100％米ドル担保型トークンで本質的にはデジタルドル）をバランスシートに保持することさえ許可されていません。（その一方でサブプライムローンは問題ありません！）

しかし、だからといって、世界中の人々が自分の好きな仮想通貨-トークンを取引するのを止めることはできません。ですが、残念ながらDeFiから調達した資本が米国で現実世界に変化をもたらすことは非常に困難です。

伝統的な金融規制におけるリスクアセットの取引を通じて米国内の実在する資産に資金を供給する場合、それは証券に概要する可能性が極めて高いため、米国の証券法に従わなければなりません。

現在の米国の規制環境に関わらず、トークンがその国の現金通貨と同等であるかのように宣伝しておきながら、実際にはその国の現金よりも外生的担保が著しく少ない（100%）という場合は、どの国の規制当局も大きな問題に直面することになります。

国の規制当局の観点からすると、実際には大きく異なるにも関わらずそのトークンを「USDと同等」と宣伝するプロトコルは、基本的に「偽造通貨を取引している」ということになります。

このような問題があるため『私たちのモデルが米ドル（またはAED・SAR・HKD、または将来的に参照することになる他の法定通貨）とどう違うのか』について極めて率直に説明する必要があるのです。

『The Terra Classic Re-Peg: Updated Proposal』の原文はこちら

『The Terra Classic Re-Peg: Updated Proposal』の内容はここまでとなります。以下は今回の提案内容に関する補足説明です。

補足

この提案の中で様々な疑問や不明な点が多く、コミュニティ内でも意見が分かれているようです。

ここからは、技術者であるStrathCole（@ColeStrathclyde）がTwitter上でこのホワイトペーパーにおける重要なポイントに対して見解を述べていますので紹介します。

なぜリペグ？

チェーン上の多くのユーティリティ（特にDeFi）は、ステーブルコインまたはAFTに依存しています。これを達成するためには、コインの供給がマーケットキャップとほぼ等しくなる必要があります。現時点では約3億2千万ドルですが、供給量は10億ドル以上です。つまり、1ドルに到達するためには、97%が焼却される必要があります。

なぜ新たにUSTN？

リペグさせるなら既存のUSTCでは？という声があがっていますが、新しくUSTNを発行する理由は「USTCは手を出すと問題がある」からです。供給量の約50％はTFL / LFGとその関係者（ブラックリスト）、あるいはオラクルのようなコミュニティプールの手にあります。

さらに、USTCは今後数年間、法的問題の一部になる可能性があり、多くの不確定要素があります。

なぜUSTCを強制的に燃やさないのか？

USTC保有者からコインを取り上げるだけではだめです。これは違法である可能性があり、裁判に巻き込まれる危険性を示唆しています。また、このプロジェクト自体の信頼を損なうことにも繋がります。

なぜLUNCをミント（鋳造）するのか？

リペグ後の新しいUSTNをバックアップするために必要な担保（500B LUNCの50％）〜1億5千万ドルを得るための最速の方法だからです。さらに、USTC保有者に対しての補償をする必要があります。

これはマストではありませんが、チェーンの将来の利益のために、単純にUSTCホルダーを見捨てないことが望ましい。

なぜ担保にBTC？

BTCは今でも仮想通貨の「市場リーダー」です。しかし、この部分に焦点を当てるべきではなく、私たちが使用できる他の（価値のある）担保コインを表すだけかもしれません。

担保にしたBTCが暴落したら？

このホワイトペーパーでは、担保が目標値（60％）より低くなった場合のアクションを提案しています。BTCが価値を失うとこれをきっかけに次のようになります。

スワップからの税金をリザーブに振り分け
境界線が再び満たされるまで、そのBTCを準備金から購入

担保にしたBTCが高騰したら？

担保価格が特定の制限を超えた場合、自動システムはBTCを売却し、その利益を使用してLUNCを再び燃やすことができます。

なぜ担保に法定通貨や金を使わない？

仮想通貨は不安定ですが、金などの法定資産は使用できません。その理由として、これらの資産は当局によっていつでも凍結され、チェーンを守るという点ではまったく役に立たなくなる可能性があります。したがって、暗号エコシステムにとどまる必要があります。

まだ進めない？

このホワイトペーパーは今すぐやらなければいけないということではありません。しかし、いずれ再びスワップ機能を必要とします。

そしてスワップ・メカニズムからの税金は、オラクルプールとステーキング報酬に資金を提供します。

現在、報酬の25-30%だけが取引手数料からきており、残りはキャピタルの際にスワップからの税金で賄われたオラクルプールからの資金を流出しています。

なぜ代替案がない？

他の提案・論文もあるはずです。そしてそれらを待って読むべきです.。「ミント（鋳造）」という言葉が含まれているという理由だけで、このホワイトペーパーを非難する必要はありません。ミントが問題なのであれば、担保を構築するために必要な資金の準備方法の提案を一緒に考えましょう。

LUNC（Terra Luna Classic）を購入できる取引所はこちら